Рынки сейчас - понедельник

Синдром горячего заблуждения определяется демографом КПМГ Бернардом Солтом в его книге 2011 года «Большой наклон» как склонность мужчин среднего возраста думать, что они намного привлекательнее, чем они есть на самом деле.

В связанных новостях:

Совет директоров BT Group готовится защитить ее от попыток поглощения со стороны отраслевых конкурентов и фирм по выкупу после того, как приостановка выплаты дивидендов привела к падению ее акций до самого низкого уровня за более чем десятилетие.

Sky News стало известно, что крупнейшая британская телекоммуникационная группа, рыночная капитализация которой сейчас составляет всего 10,1 миллиарда фунтов стерлингов, в последние недели попросила банкиров Goldman Sachs обновить свою стратегию защиты заявок.

По словам инсайдеров, BT может попросить Роби Уоршоу, бутик, возглавляемый двумя ведущими инвестиционными банкирами города и давним советником Vodafone, сыграть свою роль.

Источники сообщили в эти выходные, что BT еще не получила официального обращения от какого-либо потенциального претендента.

Это Клейнман из Sky, который сообщает о последней вспышке генерализованной эротомании на Ньюгейт-стрит. Он внимательно следит за сообщениями в мае , что BT Openreach был привлекающим интерес (что вызвало причудливо обрабатываются отрицание рода ) и (как-пока неподтвержденный) Телеграф историю в июне об Инвестиционном фонде общественного Саудовской Аравии строит (пока еще нераскрытый) акций . Единственное, что можно извлечь из всего этого, - это вера в то, что все желают BT, генерала Зэппа Браннигана из существующих телекоммуникационных компаний.

Вот Джеффрис:

Вероятно, что PE-фирмы внимательно присматриваются к BT, выявляя резкое несоответствие между их оценками справедливой стоимости ее доминирующей инфраструктуры и сегодняшней ценой акций. Но есть два непосредственных препятствия, с которыми сталкивается любой участник торгов PE.

... (1) будущие обязательства по пенсионному финансированию не будут известны до завершения трехлетнего обзора (май 2021 г.); и (2) регулирование оптоволокна не будет окончательно доработано до отчета Ofcom (1 квартал 2021 года). На оба решения может повлиять смена контроля в BT. DT сохраняет 12% акций BT. Нам трудно понять, как DT с уже имеющимися долями может продать акционерам идею покупки BT.

И JPMorgan:

Учитывая ограниченные детали, предлагаемые единственным источником неподтвержденной информации, нам трудно поверить в возможность заключения сделки. Мы признаем, что у BT есть ограниченные возможности для изменения цены своих акций, и оценки могут быть заманчивыми для частного покупателя, ориентированного на инфраструктуру, но мы рассматриваем сочетание пенсионного фонда, целей инфраструктуры Великобритании и сетевой безопасности как сложную серию обручей. для консорциума выкупа. Мы полагаем, что этот отчет в сочетании с отчетами Openreach за май предлагает дополнительные доказательства того, что BT изо всех сил пытается присоединиться к торговле инфраструктурой, к которой так многие ее коллеги продвигаются, через продажи вышек и оптоволокна, СП и частичное IPO. Мы не можем списывать со счетов перспективу сделки, но полагаем, что инвесторы должны в большей степени относиться к этому как к второстепенному риску, а не к первоочередной заботе на данный момент.

И Barclays:

Учитывая относительную эффективность BT и основных мультипликаторов (без учета пенсии), BT выглядит очень дешевым по сравнению с аналогами. Однако при корректировке таких статей, как пенсия, спектр, оптоволокно и МСФО (IFRS) 16, BT торгуется на одном уровне с аналогами по большинству показателей свободного денежного потока, и дивидендная поддержка отсутствует. Тенденции в последнем квартале остаются слабыми (EBITDA -7%), а свободный денежный поток в ближайшие годы будет оставаться на низком уровне, так как любое восстановление EBITDA будет компенсировано увеличением капвложений Fiber (согласно комментарию руководства к прогнозу прибыли за 1 квартал).

Большая проблема с BT в том, что это BT. Другие телекоммуникационные компании, даже построенные государством, а затем приватизированные, смогли перестроиться за счет продажи оптоволоконных сетей и оптоволоконных сетей, продажи дивизионных пакетов акций, выхода на IPO и так далее. У телекоммуникационных компаний, как правило, много долгов и много дорогостоящей инфраструктуры, доходность которой может быть долгой и зависеть от инфляции. Продажа последнего в обмен на выплату первого - очень простая сделка, но это одна BT, которую не удалось осуществить (за исключением небольшой сделки с Cellnex в прошлом году). Это потому, что почти вся инфраструктура BT привязана к Openreach, а Openreach привязан к Ofcom.

Великий эксперимент с WFH последних нескольких месяцев оказал давление на BT, чтобы ускорить его довольно ленивые планы сделать страну полностью волоконной (4,5 миллиона домов пройдено к марту 2021 года и 20 метров к середине-концу 2020-х годов по сравнению с 2,6 миллиона в настоящее время) . Но в городах уже есть отрубные хлопья - количество волокон, уходящих в землю, а консорциумы Telefonica O2 / Virgin Media, CityFibre / TalkTalk и Hyperoptic выкапывают наиболее ценные дороги. Перестройка прибыльных участков кажется неизбежной, и только BT получит конец сделки, так как она обязана соединить бесплодные пустыни, такие как Хайленд, Нортумберленд и Клэпхэм.

В идеальном мире BT переложила бы часть своих капитальных рисков на инвесторов в инфраструктуру. Однако попечители пенсионных фондов не будут носить его - если только их нельзя спугнуть темным бормотанием о хищниках и прочем. Вернемся к JPMorgan:

Пенсионная программа BT долгое время была занозой для компании и ее менеджмента. Текущие плановые пенсионные взносы истощили денежные средства, и в последние несколько лет фирма привлекла дополнительный долг (часть была продана инвесторам, часть - самому пенсионному фонду), чтобы финансировать эти взносы в попытке управлять своими обязательства ниже. К сожалению для BT, среда процентных ставок не была особенно благоприятной, и поэтому трехлетние оценки фирмы в 2014 и 2017 годах привели к увеличению запланированных взносов. Последняя трехгодичная оценка уже началась, и ожидается, что ее результаты будут объявлены в середине 2021 года, после чего мы считаем, что дефицит снова окажется обременительным. Мы видим возможности для возможной передачи частичной доли в Openreach пенсии,

Структурно пенсия (через Доверительного управляющего) имеет несколько старших элементов по сравнению с другими заинтересованными сторонами. Во-первых, в случае, если фирма получает более 1 миллиарда фунтов стерлингов от продажи активов, она должна внести одну треть этих доходов в пенсию и проконсультироваться с Доверительным управляющим перед тем, как осуществить такую ​​продажу. Во-вторых, он должен сообщить Доверительному управляющему, если станет предметом предложения о поглощении. В-третьих, существует отдельный договор о негативном залоге, согласно которому будущим кредиторам не может быть предоставлено более высокое обеспечение по сравнению с Пенсионным планом, превышающее пороговое значение в 1,5 млрд фунтов стерлингов (до тех пор, пока дефицит не станет ниже 2,0 млрд фунтов стерлингов). Мы полагаем, что Доверительный управляющий пенсионного фонда выразит изрядное количество скептицизма по поводу любой сделки выкупа с высокими доходами, которая может угрожать статусу инвестиционной компании.

11:00 BST - А вот еще что-нибудь :

По словам трех человек, проинформированных о плане, администрация Трампа рассматривает возможность обхода нормальных нормативных стандартов США, чтобы ускорить получение экспериментальной вакцины против коронавируса из Великобритании для использования в Америке перед президентскими выборами.

Один из вариантов, который изучается для ускорения доступности вакцины, может заключаться в выдаче Управлением по санитарному надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов США «разрешения на использование в чрезвычайных ситуациях» (EUA) в октябре вакцине, разрабатываемой в партнерстве между AstraZeneca и Оксфордским университетом на основе результатов исследования. относительно небольшое исследование в Великобритании, если оно будет успешным, сказали люди.

Логика говорит, что этого абсолютно не произойдет и не может быть. Но в последние годы логика не дружила с инвесторами, так что, конечно, AstraZeneca выросла более чем на 3% в пикселях.

Чтобы было ясно, EUA правдоподобен. Доран Финк, заместитель директора по клинической практике отделения вакцин и сопутствующих товаров Центров по контролю и профилактике заболеваний, недавно упомянул возможность EUA в «пробеле» между получением результатов фазы III и подачей полного заявления на получение лицензии на биологический препарат. (Она также сказала, что EUA не обязательно будет эксклюзивным для одного производителя. Нехватка или разные когорты, например, могут оправдать многократные разрешения на использование в чрезвычайных ситуациях.) Однако не было никаких предложений о снижении стандартов. Разработчики по-прежнему должны делать все, что требуется для получения полной заявки на получение лицензии на биологические препараты, что означает предоставление данных фазы III, а сотрудники FDA исторически довольно плохо реагировали на политически мотивированные ярлыки.

Ранее в том же месяце SVB Leerink сделал интересную заметку, в которой утверждалось, что оценки по всему миру имеют смысл только в том случае, если вы предполагаете, что повторная вакцинация будет вечной, с довольно резкими ценовыми предположениями и очень большим спросом (чему действительно не поможет ни один восприятие того, что этот материал был поспешен как предвыборная шумиха серийной чушью). Вот Лиринк:

На наш взгляд, высокая общая стоимость вакцин против COVID на сегодняшний день составляет около 115 миллиардов долларов, что является оптимистичным и требует, чтобы инвесторы верили в устойчивый рынок «пандемии COVID» с периодической ревакцинацией каждые два года на постоянной основе и устойчивыми ценами выше 37 долларов на человека в США. (28 долларов США, разработано), начальные уровни вакцинации во время пандемии, которые превышают показатели вакцинации от сезонного гриппа во всех странах, контракты с правительствами, подвержены риску из-за избыточного предложения и рентабельности, соответствующей марочным фармацевтическим продуктам. Любое отклонение от этих предположений, на наш взгляд, существенно снижает ожидаемую стоимость этого портфеля продуктов и предполагает снижение этих уровней. Вверх требует более агрессивных предположений, чем эти. . . или выбор победителя среди технологий, компаний или продуктов.

• Для дальнейшего контекстуализации, по нашим оценкам, 115 млрд долларов означает, что вакцина должна будет приносить ~ 104 доллара в приведенной стоимости (не продаж, а положительный денежный поток после уплаты налогов) от каждого человека в развитых странах или, альтернативно, ~ 16 долларов в приведенной стоимости от каждый человек на земле.

• Для поддержки текущей рыночной капитализации всего предприятия по производству вакцины COVID требуется уверенность в том, что одна или несколько ключевых переменных, таких как внедрение вакцины, ценообразование на вакцины, повторный дозирование вакцины, накопление запасов вакцины или прибыльность вакцины, превышают показатели, достигнутые при любой другой сопоставимой профилактике заболеваний настройка. Короче говоря, первоначальная кампания вакцинации против коронавируса во время пандемии должна быть на 86% больше, чем общая глобальная вакцинация против гриппа, и, по нашим оценкам, намного прибыльнее, просто чтобы поддержать текущую оценку. Конкретные допущения, необходимые для этой оценки, включают повторную дозировку каждые два года, на неограниченный срок, первоначальные уровни вакцинации на 25 процентных пунктов выше, чем грипп в развитых странах, и вдвое выше, чем у гриппа в развивающихся странах. начальная цена 39 долларов США на человека в США и скидка 25% или меньше в других развитых странах, однозначное снижение цен в условиях конкуренции, обширные государственные закупки с риском для более чем охвата населения развитых стран (по этим ценам) в 2021 году, а также рентабельность товарного продукта, соответствующая рентабельности традиционных фирменных фармацевтических продуктов. Все, что меньше этих предположений, предполагает, что реальная стоимость этого класса продуктов должна быть ниже, чем дисконтируется на рынке сегодня. и рентабельность товарного продукта, соответствующая рентабельности традиционных брендовых фармацевтических продуктов. Все, что меньше этих предположений, предполагает, что реальная стоимость этого класса продуктов должна быть ниже, чем дисконтируется на рынке сегодня. и рентабельность товарного продукта, соответствующая рентабельности традиционных брендовых фармацевтических продуктов. Все, что меньше этих предположений, предполагает, что реальная стоимость этого класса продуктов должна быть ниже, чем дисконтируется на рынке сегодня.

• Если рыночная возможность вакцины COVID окажется всего лишь одним курсом, при этом показатели вакцинации будут близки к гриппу, а цены снизятся по сравнению с текущими уровнями, как и на других рынках вакцин, то наша оценка приведенной стоимости рынка будет меньше одной пятой текущей капитализации общих запасов вакцины против COVID. . . . 

• Неопределенность в отношении начального уровня вакцинации и повторяющихся рынков «пандемии COVID» вряд ли будет решена в ближайшее время, но цены на вакцины могут начать падать уже в начале 2021 года, поскольку все больше и больше производителей соглашаются на «предварительные» контрактные цены по относительно низким ценам. (по сравнению с ожиданиями) цена за дозу.

12pm BST - Плавно переходя от вакцин против коронавируса к кошачьим лекарствам, у Liberum есть большая заметка о здоровье животных. Вот результат:

Фондовый рынок ветеринарии широк, но имеет устойчивый рост (4-5% в год) и пользуется некоторыми преимуществами фармацевтического рынка, а также наиболее привлекательными аспектами рынка здоровья потребителей. Эти факторы означают, что ключевые игроки в каждой вертикали высоко ценятся, а их устойчивость к COVID-19 означает, что все пять наших покрываемых акций либо близки, либо находятся на рекордно высоком уровне выбора акций. Мы определяем трех победителей в Genus , Pets at Home и Zooplus , которые мы оцениваем как ПОКУПАТЬ, в то время как мы считаем, что CVS теперь полностью оценена (ДЕРЖАТЬ), а Dechra - как переоцененная (ПРОДАВАТЬ). Мы также выделяем еще три компании с небольшой капитализацией, у которых есть интересные истории с акциями, но которые мы официально не рассматриваем.

Животные-компаньоны наиболее привлекательны: наша работа показывает, что рост на трех основных рынках для домашних животных происходит быстрее, чем для пищевых животных (около 5% против 3%), в то время как барьеры для входа также высоки. Мы считаем рынок ветеринарных услуг наиболее привлекательным, за ним следует фармацевтический сегмент и, наконец, розничный сегмент.

Ветеринарные услуги - ПОКУПАТЬ домашних животных, ДЕРЖАТЬ CVS: Мы ориентируемся на британский рынок ветеринарных услуг, учитывая, что он является наиболее инвестиционным в Европе для государственных инвесторов. Несмотря на то, что за последнее десятилетие владение домашними животными было более или менее стабильным, за этим скрывается сдвиг в сторону дорогостоящих кошек и собак, который дополняется тем, что владельцы тратят на питомца больше, чем когда-либо прежде, что способствует росту рынка на 4-5% в год. Хотя удовлетворение этого спроса было проблемой в последние годы из-за нехватки ветеринарных специалистов, мы считаем, что домашние животные (ПОКУПАТЬ) имеют все возможности для решения этой проблемы, и хотя CVS Group (ДЕРЖАТЬ) также должна хорошо себя чувствовать, ее оценка полностью отражает наши ожидания. Посмотреть.

Терапия и вакцины - ПРОДАЖА Дехра: Рынок терапевтических средств и вакцин для домашних животных оценивается в 12 миллиардов долларов во всем мире и постоянно рос на 4-5% за последнее десятилетие, аналогичный рост ожидается в среднесрочной перспективе. Мы считаем, что рынок имеет одни из самых привлекательных аспектов традиционной фармацевтики (патенты, блокбастеры, комплексный канал продаж) и некоторые из самых привлекательных аспектов потребительского рынка (лояльность к бренду, модель самооплаты). Что касается запасов, мы считаем, что Dechra - это качественный бизнес, но он сталкивается с растущими проблемами и нуждается в больших инновациях на стадии разработки. Его высокий коэффициент не оставляет места для ошибок в исследованиях и разработках, поэтому мы начинаем с продажи.

Розничная торговля - ПОКУПАТЬ Zooplus: европейский розничный рынок товаров для домашних животных оценивается в 25 миллиардов фунтов стерлингов и растет на 3% ежегодно. По-прежнему существуют значительные возможности для профессионализации и коммерциализации рынка, чтобы соответствовать все более изощренным запросам клиентов, а это означает, что мы ожидаем, что этот рост продолжится. Традиционная модель кирпича и раствора находится под давлением, но все же могут быть победители среди тех, кто географически сосредоточен и использует свои торговые площади для других видов деятельности, приносящих доход, таких как домашние животные в домашних условиях. В отличие от этого, онлайн-сегменту помогают те же попутные ветры, которые подтолкнули розничную торговлю одеждой в Интернете (включая COVID-19), но здесь мы считаем, что географическая диверсификация является ключом к созданию стоимости, и что Zooplus - долгосрочный победитель. . . . 

Наш общий тезис очень прост: практически все вертикали в области здоровья животных хорошо развиваются, а конкуренция относительно благоприятна - поэтому компании не должны усложнять вещи. На наш взгляд, в прошлом в этом виноваты компании AnimalCare , Benchmark и Eco Animal Health . Однако теперь все они сосредоточены на новых стратегиях и в некоторых случаях реструктурируют свой бизнес. Хотя мы официально не рассматриваем эти имена, мы полагаем, что они относятся к интересным вертикалям и что каждое из них занимает важное место в своей истории капитала.